Finance participative : pourquoi le Maroc doit accélérer le cadre réglementaire des Sukuk

En 2017, Bank Al-Maghrib publiait avec une fierté légitime les premières circulaires réglementant les banques participatives marocaines. En 2019, la loi 05-14 modifiait le dahir portant loi sur les valeurs mobilières pour permettre les émissions de Sukuk. En 2021, une circulaire de l'AMMC précisait les modalités d'émission. Et pourtant, en 2026, le marché marocain des Sukuk se résume à une poignée d'émissions souveraines et à un désert quasi-total du côté des émetteurs corporates. Le Maroc a construit le hangar, mais aucun avion ne décolle.

Ce constat est d'autant plus frustrant que la demande existe. Les fonds souverains du Golfe, les investisseurs institutionnels malaisiens et les family offices du Moyen-Orient disposent de liquidités considérables à déployer en actifs conformes à la charia et cherchent activement des opportunités dans les économies émergentes à majorité musulmane. Le Maroc, avec sa stabilité macroéconomique, sa notation investment grade, et sa position géographique de carrefour entre l'Europe et l'Afrique, devrait être une destination naturelle. Il ne l'est pas encore. Comprendre pourquoi est la première condition pour y remédier.

I. L'état des lieux : un marché embryonnaire malgré un cadre formel

1.1 Les chiffres d'un démarrage laborieux

Depuis l'entrée en vigueur effective du cadre réglementaire des Sukuk en 2019, le Maroc a enregistré moins de dix émissions, dont l'immense majorité sont des Sukuk souverains émis par le Trésor. Le volume cumulé d'émissions ne dépasse pas 15 milliards de dirhams — soit environ 1,4 milliard d'euros — sur cinq ans. À titre de comparaison, la Malaisie émet chaque année entre 80 et 100 milliards de ringgits de Sukuk (environ 17 milliards d'euros), et le marché mondial des Sukuk dépasse 800 milliards de dollars d'encours.

Plus préoccupant encore : le secteur corporate est quasiment absent. Aucune grande entreprise cotée à la Bourse de Casablanca n'a émis de Sukuk. Les banques participatives elles-mêmes — Umnia Bank, Bank Assafa, Al Akhdar Bank, Arreda, Dar Al Amane — peinent à refinancer leurs bilans via des instruments Sukuk faute d'un marché secondaire liquide. Cette absence de dynamisme du marché primaire corporate est le symptôme d'un problème structurel plus profond que le seul cadre réglementaire.

1.2 La comparaison avec la Malaisie et le Golfe : un décalage abyssal

La Malaisie a commencé à développer son marché de Sukuk dans les années 1990, sous l'impulsion de la Securities Commission Malaysia et de Bank Negara, avec une vision à long terme : faire de Kuala Lumpur le hub mondial de la finance islamique. Trente ans plus tard, le pari est réussi. La Malaisie représente 37 % du marché mondial des Sukuk. Son succès tient à trois piliers : une fiscalité neutre dès le départ (aucune distorsion entre Sukuk et obligations classiques), un écosystème complet incluant agences de notation islamiques (RAM, MARC) et conseillers en conformité charia, et des investisseurs institutionnels islamiques d'envergure (fonds de pension Employees Provident Fund, compagnies takaful).

Les pays du Golfe — Arabie Saoudite, Émirats Arabes Unis, Bahreïn — ont suivi une trajectoire différente mais tout aussi performante, en s'appuyant sur une liquidité souveraine massive et une demande domestique structurelle. Bahreïn, avec moins de deux millions d'habitants, a émis en 2025 plus de Sukuk souverains que le Maroc n'en a jamais émis au total. La leçon est simple : la taille du marché n'est pas le facteur déterminant ; c'est la qualité de l'environnement réglementaire et fiscal qui fait la différence.

II. Les freins identifiés : fiscalité, notation et éducation

2.1 La distorsion fiscale : le talon d'Achille du marché marocain

Le frein le plus documenté et le plus pénalisant pour le marché marocain des Sukuk est la distorsion fiscale par rapport aux obligations classiques. Les Sukuk reposent sur des structures de propriété réelle d'actifs — la vente et la rétrocession d'un bien dans un Sukuk Ijara, par exemple — qui impliquent plusieurs transferts de propriété au cours de la vie de l'instrument. Chacun de ces transferts est potentiellement assujetti aux droits d'enregistrement et de timbre, à la TVA si les actifs sont des biens d'équipement, et à l'impôt sur les sociétés sur les plus-values réalisées lors des cessions.

Le résultat est un surcoût fiscal estimé entre 80 et 150 points de base sur le taux de rendement des Sukuk par rapport à des obligations équivalentes. Pour un émetteur corporate dont le coût de financement obligataire est de 4,5 %, émettre des Sukuk lui revient structurellement à 5,3-6 %, ce qui rend l'instrument non compétitif. Les lois de finances successives ont accordé des exonérations partielles — notamment en 2020 et 2022 — mais ces exonérations sont temporaires, limitées à certains types de Sukuk, et s'appliquent de manière non homogène selon la structure utilisée (Ijara, Murabaha, Musharaka).

2.2 L'absence d'agence de notation islamique locale

Pour émettre des Sukuk, un émetteur doit obtenir deux types de validation : une notation de crédit classique (Moody's, Fitch, S&P ou leur équivalent local Maghreb Rating) et une certification de conformité charia délivrée par un comité de savants islamiques (Sharia Supervisory Board). Ce double processus est coûteux — entre 200 000 et 500 000 dirhams pour une PME ou une ETI — et non standardisé, chaque comité charia ayant ses propres interprétations.

En Malaisie, la Securities Commission publie des standards charia harmonisés (Sharia Standards) qui réduisent l'incertitude interprétative et le coût de certification. Au Maroc, le Conseil Supérieur des Ouléma a certes publié des avis (fatwas) généraux, mais l'absence d'un référentiel technique standardisé force chaque émetteur à reconstituer from scratch son dossier de conformité charia, avec les délais et les coûts que cela implique. La création d'un organisme d'accréditation des comités charia, placé sous la supervision conjointe de Bank Al-Maghrib et du Conseil Supérieur des Ouléma, réduirait drastiquement ce frottement.

2.3 La faible éducation des investisseurs institutionnels

Les principaux investisseurs institutionnels marocains — Caisse Marocaine des Retraites (CMR), RCAR, compagnies d'assurance Wafa Assurance, Saham, complémentaires de retraite des branches professionnelles — n'ont pas de mandat clair pour investir en Sukuk. Leurs comités d'investissement ne disposent pas toujours de l'expertise pour évaluer la conformité charia et le profil de risque spécifique aux Sukuk, qui diffère d'une obligation classique : risque de propriété des actifs sous-jacents, risque de dissolution de la structure SPV, risque de décision charia contraire.

Cette lacune est culturelle autant que technique. Bank Al-Maghrib et l'AMMC devraient initier un programme de formation structuré à destination des gestionnaires d'actifs et des responsables de trésorerie des institutionnels marocains, en partenariat avec l'Islamic Financial Services Board (IFSB) et l'Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI). La Banque Islamique de Développement (BID), dont le Maroc est actionnaire, a vocation à cofinancer ce programme.

III. Les réformes nécessaires

3.1 La neutralité fiscale : une réforme non négociable

La priorité absolue est l'instauration d'une neutralité fiscale complète entre Sukuk et obligations classiques. Cela nécessite une modification du Code général des impôts pour exonérer de manière permanente les transferts d'actifs réalisés dans le cadre de structures Sukuk des droits d'enregistrement, de la TVA et de l'impôt sur les sociétés sur les plus-values, à condition que les actifs soient rétrocédés à l'émetteur à l'échéance. Cette réforme, portée de longue date par la CGEM et les banques participatives, a été plusieurs fois repoussée au nom de considérations de rendement fiscal à court terme. C'est une erreur de calcul : le manque à gagner fiscal lié aux exonérations serait largement compensé par les recettes de l'IS sur les bénéfices générés par un marché Sukuk en pleine activité.

3.2 La création d'un indice Sukuk MAD et d'un cadre OPCVM islamique

Le marché secondaire des Sukuk souffre d'une illiquidité chronique. Les rares Sukuk émis sont achetés et détenus jusqu'à l'échéance (buy and hold), faute d'un marché secondaire actif. Pour remédier à cela, la Bourse de Casablanca et l'AMMC devraient travailler conjointement à la création d'un indice de référence Sukuk MAD — sur le modèle de l'indice obligataire MASI Bond — permettant aux gestionnaires d'actifs de benchmarker leurs portefeuilles et de valoriser leurs positions.

Parallèlement, le cadre réglementaire des OPCVM doit être modifié pour permettre la création d'OPCVM obligataires islamiques, investissant exclusivement en Sukuk et en instruments du marché monétaire conformes à la charia. Ces véhicules, en mutualisant l'investissement, résoudraient le problème de la ticket d'entrée élevé des Sukuk (généralement 100 000 à 500 000 dirhams par coupure) et rendraient la classe d'actifs accessible aux épargnants institutionnels et individuels.

IV. L'opportunité géostratégique : le Maroc comme hub africain

Au-delà des enjeux de marché domestique, l'accélération du cadre réglementaire des Sukuk s'inscrit dans une opportunité géostratégique plus large : faire du Maroc le hub de finance islamique pour l'Afrique francophone. Cette ambition est crédible pour au moins trois raisons structurelles.

Premièrement, la position géographique et relationnelle du Maroc. Le Royaume entretient des relations diplomatiques et économiques étroites avec la majorité des pays d'Afrique subsaharienne. Ses groupes bancaires (Attijariwafa Bank, BCP, CIH Bank) sont présents dans plus de vingt pays africains. Cette présence physique leur confère un avantage considérable pour structurer et placer des Sukuk africains auprès d'investisseurs du Golfe ou d'Asie du Sud-Est, en utilisant Casablanca comme place de structuration.

Deuxièmement, la demande africaine de financement islamique. L'Afrique subsaharienne compte plus de 250 millions de musulmans, dont une fraction croissante est soucieuse de conformité charia dans ses placements et ses financements. Les États africains à majorité musulmane — Sénégal, Mali, Niger, Guinée — ont des besoins d'infrastructure considérables et cherchent à diversifier leurs sources de financement au-delà des obligations eurodollar classiques. Les Sukuk souverains africains, structurés et garantis via Casablanca, pourraient attirer des liquidités du Golfe qui ignorent aujourd'hui ces marchés faute d'intermédiaires crédibles.

Troisièmement, le vide concurrentiel. Aucune place financière francophone n'a aujourd'hui de leadership reconnu en finance islamique. Paris est dominée par la finance conventionnelle, Abidjan ne dispose pas encore d'un cadre réglementaire islamique mature, et Dakar fait ses premiers pas. Casablanca, avec le Casablanca Finance City (CFC) comme plateforme d'accueil, a toutes les cartes pour occuper ce vide à condition d'accélérer maintenant, avant que d'autres ne s'y engouffrent.

L'opportunité est là, identifiée, documentée, et réclamée par les acteurs du marché. Il ne manque que la volonté politique de conduire en parallèle les réformes fiscales, réglementaires et institutionnelles qui permettront au marché marocain des Sukuk de passer de l'embryon au décollage. Chaque année de retard est une année de parts de marché cédées à Dubaï, Kuala Lumpur ou Manama. Le compte à rebours est enclenché.